万亿赛道，殊途同归：让全世界戒备，Tik Tok湿鞋浅尝，珀洛东瞄准靶心。

3亿多人跑，越来越“滚”。

不仅是滚动装备，滚动步伐，滚动里程，还滚动“体验”3354看似枯燥单调的“跑步”，越来越“玩”。

这个中秋节，95后大厂码农思敏从大兴穿越“八环路”到亦庄，来到奥森参加一场“跑步看非遗灯会”。

今年夏天开始健身的思敏并不是跑步爱好者。作为一个“间歇性”的业余跑者，她在“多巴胺”的奖励下还没有养成自律的健身习惯，“跑步之外的激励，比如顺便看看灯笼”就变得相当必要了。

思敏不是个例。

艾瑞数据显示，中国3亿大众跑者中，超过2亿是“偶尔尝鲜者”，每周跑步的核心跑者为1亿人，占大众跑者总数不到三分之一。

如果把视野扩大到健身领域，会看到更清晰的对比数据。

055-79000显示，截至2021年12月，我国健身会员7513万人，健身人口渗透率提升至5.37%。同期这个数字美国是48.2%，欧洲是41.2%，还有七八倍的提升空间。

从占比来看，显然，在中国，健身还是一个“小众游戏”。

中外大众健身的根本差异也带来了不同的商机。

在中国，健身赛道的大机会主要是“从0到1”，它的路径是把健身的门槛降到最低。从大众出发，尽可能将“非健身人群”转化为“健身人群”，做增量游戏。

相比之下，欧美健身人群的渗透率接近顶端，所以新的机会来自于“结构性转移”，从1到N，把健身人群从一个桶倒到另一个桶，以零和博弈为主。

两者各有利弊。前者新空间更多，用户规模更大。但新挖入池子的用户大多是不愿意付费的健身小白，商业变现的机会还是需要慢慢释放。所以他们只能“先吃土，再吃肉”。

在美国，收费服务是Peloton的基本业务。对于新用户来说，免费试用服务3354的有效期只有短短30天(曾经延长到100天)。即使暂时还很难吃肉(还没有扭亏为盈)，精明的Peloton从不错过任何喝汤的机会。

万亿赛道，“掘金”的方式很不一样。

一个

让7亿人“动”起来：发奖牌，跑剧情，玩得开心。

说到底，网络健身赛道的终极天花板其实是“全民健身”的覆盖面。

根据国务院发布的《建设体育强国纲要》，到2035年，经常参加体育锻炼的人口比例将提高到45%，健身人口预计将接近7亿人，有4亿的缺口有待填补。

——跑步，最流行的健身运动，是大多数人开始健身的首选，也是撬动新健身人群的跳板。

对于跑步，有人深爱，有人厌恶。

《2021年度中国健身行业数据报告》发表的一篇论文揭示，背后的秘密——的跑步引起了“纯粹的快乐、喜悦、与自我或自然的合一感、无限的能量和痛苦的减少”，类似于“服用了一些药物或处于恍惚状态的人”，被称为“跑步高潮”。

但坏消息是，这种奖励要在长跑后才能获得。

这就导致了一个悖论：3354健身小白体力不好，很难长时间坚持跑步，自然也很难体验到跑步的高潮。换句话说，要激励小白迈出第一步，除了“跑”，还必须给他“奖励”。

为了让大众爱上跑步健身，相比Peloton骄傲的“充满电”，中国同行的态度简直是“低到尘埃里”。

上述非遗花灯项目是Keep组织的“88全国体育节城市漫游展”项目之一。

这不是Keep第一次玩“花功”了。

几年前，Keep开创了“剧情跑系列课程”。今年7月还与国家IP电视剧《英国运动医学杂志》合作，推出了《剧情跑传》。

用户易楠作为一个脚本杀爱好者，经常去把App保持为“甄嬛”，运行愉快。“追小太监，和高贵妃斗智斗勇，帮皇上查案，有宫斗，有侦探，有幻想。挺好玩的。尤其是《伊美花园》那一集，剧情是冬天，声音里甚至能听清楚踩雪的声音。”

而且一次剧情跑只有20-30分钟，慢跑和散步交替设置，“有点但不累”。

Keep的“剧情跑”和“漫游跑”，本质上是注入“乐趣”来对冲跑步的“枯燥”，打破非健身人群开始健身的第一面玻璃墙。

对于非专业健身人士来说，“快乐”绝不是锦上添花，可能是更能俘获大众的更大公约数。

铺网的“开心玩法”就是尝试渗透不同的垂直圈子，抛下钩子，网罗和转化更多的潜在健身人群。

比如剧情跑到剧迷“安利”；漫游城市，披着“奔跑”的外衣，植入传统文化的内核。非遗灯会中，老北京的鸽子、广州的舞狮、老上海的留声机、杭州的乌篷船、郑州的小和尚等元素，都是地方特色的体现；与《甄嬛传》、《和平精英》等游戏IP的组合，面向国内6.7亿游戏用户。

从效果来看，《娘娘跑》和《甄嬛传》系列分别吸引了120万人和53万人关注。

“快乐”和“自律”其实是Keep的两面。——从快乐入手，对应大众群体，适时激励；持续自律，对应的核心健身群体，以专业的课程体系，满足他们“升级打怪兽”的高自驾需求。

在门户的大开放下，今年在Q2，Keep月活用户超过4100万，依靠90%的免费用户支撑用户市场；而Peloton则打算把非核心健身人群挡在门外。——想上课。首先，他必须购买一辆2000多美元的自行车，并支付每月39美元的订阅费，每月用户不到700万。

无论是专注靶心的Peloton，还是以“全民健身”为目标的Keep，抑或是有着湿鞋味道的Tik Tok，基于美国的存量市场和中国的增量市场，叠加各自的资源禀赋，其实都是最佳选择。

二

万亿轨道，同一个方向不同的路

“花样跑”只是未来健身趋势的冰山一角。——万亿的红利可以期待，但不会被雨露浸泡。不同的玩家有不同的切入位置和商业模式。

第一，广义上，全民健身渐成气候，万亿红利可期。

燃烧知识咨询的报告显示，截至2021年，中国健身人群为3.03亿，预计2026年将增至4.16亿。同期市场规模有望达到1.4万亿元，年复合增长率为13.5%。

实现全民健身的前提是大大降低健身的门槛，不受特定时空的束缚。

36Kr发布的调查显示，70%的健身人群选择夜间健身——，这也是门槛较低的线上健身兴起的原因之一。同时也实现了更高的用户粘性。

相比之下，传统线下健身房用户年均健身次数不足10次，每月不足1次。然而，从2019年到2022年上半年，Keep每个认购会员的月平均行使频率高达13.5次、10.9次、7.2次和8.2次。粘度越高，意味着变现的机会越多。

二是红利可观，但不是“雨露皆湿”，激烈的淘汰赛开始了。从线下到线上的结构性转变势不可挡。

GymSquare发布的《拳皇》透露，到2021年底，中国健身房规模同比负增长4.0%。

为什么健身赛道火爆，健身房却掉头向下？答案是，线上正在成为一个绝对的主场，新增健身用户绝大多数来自线上，部分存量用户也搬到线上。

根据上述报告，

知识咨询预测，2022年，线上健身市场将首次超过线下健身市场，到2026年，线上健身市场占比将超过60%。

原主切线下的玩家开始集体上线。

传统玩家如一兆韦德，2022年上半年，GMV带货团购突破300万；在今年上半年疫情的影响下，约有四分之一的门店轮换关门，也是靠网上自助。

这种结构性转移也体现在2022年Q2 33，354，410万活用户的Keep用户数据上，几乎是2019年同期的两倍。

第三，健身场景多元化，没有时间限制和场地限制。与此同时，一些小众运动闯入主流，如飞盘、路冲、冲浪、飞镖、滑板等。而且细分的机会都是滴水成海，机会可观。

Keep也进入了市场。今年5月，Keep成立了潮流运动“酷运动实验室”品牌，并陆续举办了多场以飞盘、摆瑜伽、Plogging为主题的线下活动。

除了线下尝鲜，Keep还推出了系统化的课程，陆续推出了武术、舞蹈、球类等运动内容。

在万亿红利的诱惑下，各路大鳄蜂拥而至：既有专注于此的垂直玩家，也有跨界打劫的巨头。

055-79000大致划分，玩家大致可以分为五类：

第一，用智能硬件敲门，比如华为、小米、华米等。有运动手环和手表，还有Fiture等专注智能健身镜的创业公司；

二是消费品牌切入运动装备，如阿迪达斯、安踏、lululemon等选手；

第三，内容平台湿流量，如Tik Tok、Aauto Quicker、哔哩哔哩等。并且也已经切入线上健身和训练场景；

第四，侧重线下场地和训练体验，如超级猩猩、威尔希尔等线下健身房；

第五，Keep等垂直玩家，都在大健身赛道，以“人”为根本，串联健身人群的全维度需求，实现线上课程、运动器材、智能健身器材、线下健身场馆等服务全覆盖。

目前前四类玩家实际上满足了特定人群、特定场景、特定环节的健身需求。

比如抖音平台，因为健身只是其内容中极其细分的子场景之一，所以只能浅尝辄止，没有必要再去做。因此，它只满足刚刚踏上门槛的小白健身集团的前期试水需求。

随着小白健身用户需求的深入、拓宽和细化，必然会转向更专业的服务渠道3354。所以流量平台和Keep等垂直玩家并不是直接的竞争对手，而是前后承接。前者为全民健身做贡献，扩大基础用户盘，后者必然受益。

三

线上健身“天命”:先成长再盈利，先吃土再吃肉？

在万亿红利下，无论是专注重度健身爱好者的Peloton，还是弯腰服务全球用户的Keep，——有可观的增长和艰难的盈利期都是必然的。

当然，与Peloton最近一个财年相比，亏损增加了三四倍；Keep的数据好很多。

2022年第一季度，Keep收入同比增长37.6%，超过4亿元；调整后净亏损也从去年同期的2.37亿元收窄至1.55亿元；同时，毛利率持续改善，由2019年的41.1%微升至Q1 2022年的约42%。

然而，作为一家上市公司，什么时候才能做到有汤吃有肉？

先来看成长。Keep的成长是通过三条路径实现的。

第一，用户和会员的整体规模。

虽然Keep已经成为中国用户规模最大的线上健身平台，但是考虑到中国健身人数将超过5亿，而且家里的地板将转移到线上，Keep用户还远没有达到天花板。

招股书显示，2022年第二季度，Keep月均用户达到4108万。我们来算一笔账。健身人口一旦超过5亿，60%会上网，也就是3亿。如果这个行业的兄弟继续削减一半，用户规模

这种迹象已经出现了。今年上半年，Keep月活用户同比增长13%，但在Q1，Keep营收为4.17亿元，同比增长37.6%，营收增速约为用户增速的3倍。

从人均收入贡献来看，2019年、2020年、2021年、2022年的Q1，Keep每个月用户贡献分别为30.5元、37.2元、47.1元、12.2元，也在持续提升。

从宏观来看，根据燃烧知识咨询的报告，2021年中国健身人群人均年支出为2596元，远低于美国的14268元，增长空间巨大，Keep在很多套现环节安营扎寨。

第三，从免费用户到付费用户的转变。

在Keep as Q2今年的4100万月度用户中，超过90%是免费用户，这并不能带来直接付费。

未来随着大量浅健身小白用户升级为深健身专家，付费率有望继续提升。招股书显示，2020年、2021年和2022年上半年，Keep会员渗透率分别为6.4%、9.5%和9.7%。

总体来看，目前Keep的增长指标实际上更多的是对用户的加权，而不是对收入的加权。从Keep会员费的定价逻辑可以看出，月会员费19元，还不如线下健身班的价格。这个价格阀未来还有上调的空间。

从付费的逻辑来说，Keep的会员订阅制其实和线下健身房有很大区别，后者主要是以预付费制为主，提前锚定收入，以强势销售为主导。

Keep以包月为主，本质上是一种——的内容付费。无论是投放对象，还是普惠的低门槛和线上投放的形式，都和视频网站、音乐app的内容变现逻辑非常相似。

但基于可持续的健身习惯，健身内容的付费可能比娱乐内容的消费更迫切。

横向来看，根据最新财报，以网飞、腾讯视频、爱奇艺为代表的内容平台的会员付费率分别在90%、28%、21%左右。以此为参照系，Keep的会员付费率至少有翻倍的提升空间。

为了提高付费率，Keep也在尝试内容创新，例如与虚拟偶像Asoul合作扩展内容，推动第一季度在线付费收入增长超过700%。

除了增长，Keep未来营收和利润双赢的关键在于营收成本结构能否持续优化。

招股书显示，Keep高毛利率的收入板块占比持续提升。

在Q1，2022年，会员订阅和在线支付的比例增加到38.6%，而2019年，这一比例为22.8%。随着高毛利板块收入占比上升，公司整体毛利率有望改善，逐步接近盈亏平衡点。

我们来拆解一下成本。

目前，销售费用和内容成本占Keep支出的大头，在Q1 2022中分别占营收的35%和17%，整体成本占营收的58%。

再看盘子，我们自主运动品牌的销售成本被一举砍掉了36.2%。但随着Keep开始自有品牌，再叠加规模效应，这个渠道和营销费用预计后期会大大减少。

比如Keep的智能自行车已经成为国内第一，不用花高昂的广告费去“刷脸”。

然后拆分内容成本占17%。在内容成本中，比例最高的应该是PGC内容。

目前，Keep正在拓宽内容来源，增加PUGC、UGC和AIGC内容的比重。后三种模式可以带来更优化的成本效益。

根据其招股书，截至2022年6月，PUGC球场数量已增至13500个。计划到2022年底将PUGC球场增加一倍。

而且内容成本是——系统“一次性投入，持续变现”的专业课程，可以普遍给予所有用户和会员，这意味着内容的成本收益有望持续优化。

“吃土”和“吃肉”的时间差是多少年？

这取决于中国健身人群何时从高增长的增量市场转向结构性增长的存量市场

虽然，如何调整增长和盈利的阀门，自主权在公司手里。但是，既然我们处在一个快速扩张的增量市场，减少投入，放弃增长，放弃赚钱，某种程度上就等于退出牌桌。

所以，着眼于全民健身红利，着眼于持续增长，吞下眼前的亏，“先吃土再吃肉”就成了目前最好的选择。(温思敏、易楠为化名)

(报告)