“你爱我，我爱你，蜜汁冰雪城。”

奈雪的茶叶上市后，下沉市场的“雪王”也迈出了上市的步伐。9月22日晚间，蜜雪冰城(以下简称蜜雪)披露招股书，距离正式敲钟仅一步之遥。

1997年，张红超从“冷流刨冰”的小店开始创业，商品价格0.5—1元，一开始就面临着市场的下沉，这就是蜜雪冰城的雏形。2003年，张红超在生意稳定下来之前租下了废弃的铝厂。四年后，张红超的弟弟张红甫也加入了。在两兄弟共同创业的努力下，蜜雪冰城实现了从一隅到全国版图的快速扩张。

蜜雪冰城很难摆脱被拿来和乃雪的茶相提并论的命运，乃雪的茶是第一款新茶。相比一开始就专注高端市场，采取自营模式的奈雪，出身草根的蜜雪凭借平价优势，打造了自己的加盟帝国。

更重要的是，相比还在亏损的奈雪，蜜雪靠着3元的冰淇淋、4元的柠檬水和均价6-8元的单品，近三年盈利近30亿元。

招股书中，除了蜜雪冰城，还有同样主打下沉市场的现磨咖啡幸运咖啡，以及主打高端市场的现做冰淇淋。这些看似独立的品牌，都在准备再造蜜雪冰城的故事，通过逐步完善供应链和物流仓储体系，在全国范围内快速打造下一个“蜜雪冰城”。

资本是喜甜的。当新茶增长逐渐放缓，下沉王开始寻求上市，他能否通过第二条增长曲线继续讲出诱人的甜蜜故事？

22000家店，99.8%是加盟店。

蜜雪招股书中提到了三个主品牌，主品牌“蜜雪冰城”，以及两个子品牌，分别是现磨咖啡“幸运咖啡”和现制冰淇淋“吉拉图”。

2021年中国现茶行业市场规模为2796亿元，而“蜜雪冰城”2021年终端销售额约为200亿元，约占现茶行业市场规模的7.15%。门店数量也占到了目前中国奶茶门店的5.13%。

截至2022年第一季度，该公司拥有22276家门店，其中蜜雪21619家，幸运咖啡馆636家，吉拉图21家。

与乃雪的茶是“第一茶饮”不同，蜜雪以加盟模式为主。截至2022年第一季度，加盟店和直营店数量分别为22229家和47家。两年来，蜜雪每天扩张近20家门店，覆盖31个省市自治区，迅速占领市场。

奈雪2022年中报聚焦直营模式显示，调整后净亏损2.49亿元。此前，奈雪已在2020年实现盈利6200万元。相比之下，米雪保持了持续的盈利能力。

2019年一季度至2021年，归属于蜜雪母公司股东的净利润分别为4.45亿元、6.32亿元、19.1亿元和3.9亿元。最近三年利润总额近30亿元，其中2020年净利润增长42.81%，2021年达到203.09%。2021年，蜜雪一天的收入是523.3万元，而在2022年第一季度，这个数字是433万元。

蜜雪冰城持续盈利的关键原因是占99.8%的加盟店。招股书数据显示，2019-2021年一季度，蜜雪公司直营店毛利率分别为5.36%、4.44%、10.24%和-18.21%，但公司主营业务毛利率仍达到35.95%、34.08%、31.73%和30.89%。

招股书中提到，米雪的主要业务是向加盟商销售门店所需的产品，并提供特许经营管理服务。各种数据显示，蜜雪的收入来源更依赖于加盟店的销售收入，来自加盟销售模式的收入占比超过96%。

在特许经营模式下，蜜雪为加盟店提供

此前，“电商在线”在采访中了解到，开一家蜜雪店的总费用在37万元左右，其中品牌加盟费7000-11000元，押金2万元，管理费4800元，设备购置费8万元，而幸运咖啡馆的加盟费也在30-35万元。

招股书中的数据显示，加盟费并不是营收的主要部分，只有食材和包装材料在销售收入中占据主要地位。两者结合后，基本占到销售收入的85%以上。

蜜雪还披露了食品和包装材料的毛利。剔除运输成本后，食品及包装材料销售毛利率与公司主营业务基本持平。对于加盟商来说，毛利并不低。媒体关于蜜雪的稿件中提到，蜜雪冰城的工作人员表示，“按照正常的烹饪标准和产品配比，可以做到产品统一，口味一致，毛利可以稳定控制在55%-60%。”

同时，相比奈雪，蜜雪的加盟模式实现了快速扩张，降低了人员成本。

奈雪招股书中披露，直营店各项成本占同期营收的比例，其中员工成本占比28.6%。至于以加盟店为主的米雪，店内员工成本转嫁给加盟商。招股书中，米雪表示，加盟店的店员都是加盟商招聘的，公司主要负责培训和指导。直营店的店员是公司招聘的，属于公司员工。相应的，加盟商拥有加盟店的所有权和收益权，进行独立核算，自负盈亏。

冰雪城的“降本增效”

食品和包装材料占销售收入的85%以上，而蜜雪想通过降低食品和包装材料的成本来增加利润，也就是在供应链和物流方面下功夫。

供应链端，蜜雪布局上游生产领域，自建生产基地，在原料产地设厂，如在河南焦作市设立蜜雪冰城工业园，生产固体饮料、乳制品、果酱，在安岳设立柠檬初加工生产基地。

这些措施进一步降低了采购成本，形成了生产优势，也提高了上游的议价能力和门店的供应能力。

同时，随着门店数量的增加，物流面临着长途运输的问题，物流成本会增加。物流也影响门店的网络铺设和相应的市场速度。顾铭曾经有过“黄河以北无店铺”的战略，随着物流供应链的完善和建立，这种战略发生了变化。

蜂蜜选择在河南、四川、新疆、江苏、广东、辽宁等22个省份设立仓储物流基地，选择与第三方物流合作，在全国各地的仓储基地存储供应链产品，实现及时发货。蜜雪对加盟商有全国物流免费配送政策。因为在多地建立仓储物流基地，蜜雪可以帮助门店实现小额订单配送，实现库存管理柔性化，加强运输时效。

蜜雪冰城在招股书中表示，现阶段正在努力进一步完善集产品研发、生产、仓储物流、销售、连锁经营于一体的完整产业链。

截至2022年3月底，蜜雪冰城建立了252亩智能制造产业园和13万平方米全自动化生产车间，一定程度上降低了成本。但财报中也提到，还有很多成分需要对外收集。比如目前所有的植脂末都要靠外采。2021年，公司采购植脂末4.92万吨，占公司生产性采购量的18%。

为了进一步降低成本，蜜雪还在广西、重庆、河南、海南、安徽等地设立了新的生产基地。在此次IPO中，蜜雪冰城计划融资64.96亿元，投资于五个生产建设项目

为了增加收入，米雪冰城在过去两年里积极扩张其商店。

055-79000稿件中提到，为了加快2021年的门店扩张，蜜雪冰城放宽了对招商和加盟店密度的要求。在这样的情况下，很容易出现加盟店的品控问题和部分加盟店的利润问题。

虽然招股书表明单店销售一直在提升，但加盟店的快速扩张确实与品控和服务态度有一些冲突。

在黑猫投诉平台上，有3827条关于蜜雪的投诉，很多都是关于加盟店服务员态度不好，在饮料里吃虫子和毛发。

米雪也意识到了相关问题，并提出了应对措施：公司在门店销售方面制定了完善的门店管理制度，通过严格的加盟商审核机制，统一的门店物料供应和运营标准，建立了门店培训和监督机制以及客户投诉处理机制。

渠道品牌强单品弱的“雪王”

招股书中，除了主品牌蜜雪冰城，还提到了幸运咖啡馆和极限拉图尔。

2017年成立的Lucky Cafe之前一直低调，但从2020年开始明显加快了步伐。招股书数据显示，2019年门店数量增加9家，2021年激增323家。截至2022年3月，幸运咖啡馆的门店数量已经超过600家，是2020年的4倍多。对于高端市场，门店扩张的速度同样不慢。

得益于“雪王”IP在网络上的火爆，蜜雪陆续推出了玩偶、盲盒等相关周边产品，还与洽洽、君仔等品牌联合推出了瓜子、面筋等零食，售价1-3元。

在上市的关键节点，蜜雪冰城还推出了瓶装水和泡泡水，定价与蜜雪冰城的低价策略相同，在2元左右。

显然，近年来，蜜雪一直在做现有茶叶之外的产品，试图构建一个产品矩阵。这些子品牌可以利用蜜雪冰城的供应链和物流优势实现市场复制，但也面临巨大的挑战：店内零食没有差异化，联名会受到其他品牌的限制，议价能力还不确定，还面临其他成熟零食品牌的竞争；新饮用水和苏打水还面临着农夫山泉和袁琪森林的品牌竞争。

可以发现，蜜雪对应的产品都是市场上充分竞争的品类/商品，但作为强势的渠道品牌，蜜雪冰城最大的优势还是线下渠道。

在招股书中，蜜雪冰城表示，在品牌建设上，公司以22000家线下门店为主阵地，通过投放屏幕、音箱、海报等方式提升品牌影响力。虽然面临竞争，但通过蜜雪冰城的强势IP，结合遍布全国的线下渠道和低价策略，蜜雪冰城或许可以在其他品类上做一个后来者。

据媒体报道，瓶装水等产品的主要销售渠道是线下加盟商渠道，22000家门店成为蜜雪线下销售的渠道网络，也是覆盖全国的销售网点。作为强势的渠道品牌，线下渠道和品牌力量可以成为蜜雪冰城其他产品的代言，带动相关产品的销售。

2020年9月起，蜜雪还在淘宝、天猫等电商平台设立自营店。电商销售收入占主营业务收入的比重也从2020年的0.17%上升到2022年第一季度的3.11%。

中国现茶的市场规模从2016年的291亿元增长到2021年的2796亿元，年复合增长率为57.23%。预计到2025年，中国现茶的市场规模将进一步扩大至3749亿元。市场广阔，但竞争也在加剧。

今年，喜茶、乃雪等品牌纷纷推出低价产品，乃雪将推出瞄准低端市场的PRO stores，以及低至9元的系列茶饮料，开始向下沉市场发起进攻。新茶下沉市场可能已经到了天花板的蜜雪冰城，也面临着更加严峻的挑战。上市后，

靠低价成为下城市场王者的蜜雪冰城，不可能永远只有低价标签。蜜雪上市后想要继续讲甜蜜的故事还有很长的路要走，蜜雪冰城以渠道为自身优势带动品牌其他产品的销售可能是一个重要的方向。

(报告)